九圜青泉科技首席投资官陈嘉禾：投资中的“沉默螺旋”

在新闻传播学中，有一个经典理论“沉默的螺旋”，描述了为什么我们不容易听到少数派的声音，哪怕这些声音才是正确的。

“沉默螺旋”理论指的是，当一个人感到他的意见在群里中属于少数时，那么无论他认为自己的意见正确与否，他都会出于害怕被持不同意见的多数派报复、或者孤立的风险，从而相对不愿意表达自己的少数派观点。

而当一个人怯于表达自己的少数派观点时，这种观点就会变得更加小众，导致其他持有这种观点的少数派，变得越发不愿意表达自己的观点。

(资料图)

当“沉默的螺旋”发生时，我们在一个群体中，将变得更难听到少数派的声音，而只剩下最为大众的理论，无论这个理论是对是错。而那些少数派的观点，即使是正确的，也会被“沉默的螺旋”所吞噬。

在资本市场上，我们经常可以看到“沉默的螺旋”现象。

当“沉默的螺旋”发生在投资者群体时，投资者将很难从身边人的声音中，找到理性的投资建议。当“沉默的螺旋”发生在基金公司、投资公司内部时，投资决策将变成“一言堂”，而投资组合则会在这种一言堂的带领下，走向平庸、甚至亏损。

小公司泡沫中的“沉默螺旋”

让我们来看一看，在资本市场的历史上，那些曾经发生过的“沉默螺旋”。

在2011年、2013年连续出现的小公司泡沫中，A股市场对于当时的蓝筹股，给予了非常低的估值。在当时，一家公司即使拥有优秀的财务报表，但是只要公司规模较大，市场就会给出相对较低的估值。

当时资本市场充满了对蓝筹股的鄙视，甚至一些投资者将“蓝筹股”比作“烂臭股”。在几乎所有的投资者交流会议中，只要有人表达对蓝筹股的喜爱，和对其低估值的不理解，就会遭到嘲笑：你究竟懂不懂投资？大公司有什么想象力！

在这种时候，研究员不敢给基金经理推荐蓝筹股，基金经理不敢买蓝筹股，个人投资者不敢追股价低迷的蓝筹股。对于蓝筹股这种相对优质，而且当时估值更加低廉的股票，证券市场中理性的声音陷入了“沉默的螺旋”。

后来，事实证明，蓝筹公司仍然是中国经济的中流砥柱。在2014年、2017年、2020年三次牛市中，蓝筹股一扫之前的低迷，成为牛市主力军。

高估值股票泡沫中的“沉默螺旋”

有道是“历史不会简单重演，但却会压着相似的韵脚”。在2020年到2021年(主要是上半年)的A股高估值股票泡沫(也叫抱团股泡沫)中，这种“沉默的螺旋”现象再次上演。

在高估值股票泡沫中，资本市场热衷于购买估值高的股票，反而回避估值低的股票，即使它们的基本面从长期来看并没有什么不同。

在当时，资本市场上经典的理论有：“股票高估自然有高估的道理，低估自然是因为市场发现股票质量不好，所以要买就要买高估值的股票。”“看重股票估值是过时的投资方法，今天的投资就要展望未来，要看到前途，不要纠结基于过去财务数据的估值。”

在2020年到2021年上半年的高估值股票泡沫中，那些认为投资需要考虑估值的投资者，成为市场上绝对的少数派。

当这些投资者说出“投资还得看估值”的时候，会遭到同行的嘲笑，会遭到客户的奚落，销售人员也会抵触这种做法。毕竟，谁不知道“现在投资不能看估值”呢？为了在行业中生存，这种声音也就越来越小。

当这种“看重估值”的声音成为少数派以后，越来越少的人“在螺旋中沉默”，越来越少的人敢于直接说出“我认为估值非常重要”。

更有意思的是，当这种“沉默的螺旋”发生在资本市场时，它比在新闻传媒中的螺旋更进了一步：这种观点上的“沉默螺旋”，开始和股票价格之间产生互动。

当越来越少的人敢于说出“估值仍然很重要”时，市场在短期就越发受到“投资不用看估值”，甚至是“买股票就要买贵”的影响，越来越多的资金开始冲向高估值的股票，导致这些股票的价格继续上涨，同时低估值的股票价格继续下跌。

这时候，在“沉默的螺旋”中试图说出真话的投资者，不光会面临周围人的言语压力，他们的投资业绩也会变差(低估值的股票在短期反而越跌越多)，导致他们更加没有勇气、也没有底气说出自己心里的话。就这样，资本市场的扭曲螺旋，终于在沉默中达到极致。

但是，任何违背商业规律的事情，在长期终究无法持续：投资中的估值因素永远是最重要的一块。在后来的2021年下半年到2022年，高估值的股票价格开始暴跌，而之前过于追逐高估值股票的投资者，也因此蒙受了巨大亏损。

逆向说话不容易

“沉默的螺旋”之所以存在，主要的原因是逆向说话并不容易。其实，不光在今天的资本市场说出逆向的话不容易，从古以来这就不是一件容易的事情。

据《旧唐书》记载，隋朝末年，天下大乱、群雄并起。李密作为杨玄感的谋士，和杨玄感一道起兵造反。起兵成功以后，有一天，有人劝杨玄感称帝，杨玄感就问李密意见如何。

李密回答：“昔陈胜自欲称王，张耳谏而被外。魏武将求九锡，荀彧止而见疏。今者密若正言，还恐追踪二子。”

李密上面一段话的意思是说，当年秦朝末年，陈胜起兵以后想要称王，张耳劝陈胜不要称王，因此遭到陈胜疏远。而在汉朝末年，曹操有称帝企图时，荀彧劝谏曹操不要称帝篡汉，结果遭到疏远。我今天如果逆你杨玄感的意思，劝你不要称帝，恐怕要追随当年张耳、荀彧两位的脚步啊！

以李密和杨玄感的交情(李密是杨玄感之父杨素给杨玄感找来的重要帮手)，李密尚且不敢贸然逆杨玄感的意思说话，在今天的资本市场，想要说出逆市场而行的话，其难度之大，也就可想而知。因此，“沉默的螺旋”也就因此形成。

如何在投资中避免“沉默的螺旋”

正是因为“沉默螺旋”的存在，因此对于好的投资公司、基金公司来说，一种极度扁平的交流氛围，是绝对不可或缺的。

在传统企业中，上下尊卑、长幼有序的情况往往比较明显，普通员工见到高级管理者，往往毕恭毕敬、唯唯诺诺。这种氛围，固然有利于公司上下拧成一股绳，提高管理效率，但是对于形成良好的信息讨论环境，却是毫无用处。

由于投资公司、基金公司的工作，是完全以做出决策的正确与否衡量的，与公司的运行效率没有太大的关系，因此在这些公司中，哪怕再低级的员工，也必须能够自由、毫无压力的表达自己对投资的看法。这样，才能够避免形成“沉默的螺旋”。

要知道，在投资行业中，哪怕是再高级的管理者，也有可能犯错，永远不犯错的投资者完全不存在。这时候，一种极度扁平、倡导自由发言的文化氛围，就能够以最大可能让员工站出来，阻止错误的商业判断被付诸到投资行动中去。

反之，如果一家投资公司、基金公司的文化氛围，是唯领导制、唯级别论，低级员工在面对高级员工时完全不敢反驳，只敢说“领导讲的真对”，那么这种公司的投资工作，就很难避免陷入“沉默的螺旋”。而当领导的投资决策一旦犯错时，公司就会在没有阻碍的情况下，做出错误的投资决策。

而对于没有组织和团队，依靠自己做决策的投资者来说，我们也需要认识到资本市场中的“沉默螺旋”，明白在大众中流行的言论，往往是受到这种螺旋干扰的。

当我们听到资本市场中只有一种主流观点时，个人投资者需要明白这种观点是如何形成的，认识到“不是人多的观点就有理”。

为了不被市场错误的观点所影响，投资者需要增强自己的研究能力，发掘出主流舆论不看好的投资机会。在我的投资经验中，大概90%、甚至95%的好投资机会，都来自己从数据、公告、资料中找到的线索，极少有线索来自市场流行的言论。

避免“沉默的螺旋”，找到资本市场的真正投资机会，这才是投资工作中的专业技巧所在。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

（文章来源：e公司）