衰退交易的核心问题：美股业绩底有多低？

今年以来，美股(标普500)下跌17%，其中23%的下跌都是由估值收缩贡献的，业绩贡献了6%的上涨。后续美股行情的转折，美联储货币政策态度转向(对估值而言)是至关重要的；其次，当前紧缩的货币政策对经济的滞后效应有多少已经反映进了美股业绩？后续美股业绩能下调到多少？

对于美股的业绩(EPS)分析，主要分三个方面：销售增速、利润率、回购。

(相关资料图)

第一是销售增速。

去年下半年以来，全球经济有所下行，受此影响，标普500销售增速从21Q2的25%回落至22Q3的12%。海外营收占标普500企业总营收的44%，因此美股上市公司的销售增速与海外经济表现有直接的正相关性，但与美元指数负相关。

今年3季度，以美元计价的美国、中国、欧元区和日本的名义GDP增速分别为9.1%、6.1%、6.7%和1.3%。22Q3标普500企业销售增速从Q2的6.6%反弹到12%，可能主要来自于中国经济自二季度的低位回暖。

第二是利润率。

经济下滑叠加通胀压力，标普500企业的利润率自高点12.5%下滑至12.1%，主要受主营业务成本(大宗商品、油价同比上涨)、财务费用(利率抬升)、管理费用(工资增长)上升的影响。

劳动力成本方面，尽管企业招聘计划放缓，但劳动力市场整体仍然较为紧张，劳工雇佣总成本仅从Q2的5.1%小幅放缓至5%。明年经济动能进一步衰减，美国劳动力市场有望降温，预计未来企业管理费用率将下滑至4%左右。

利息成本方面，2022年美联储连续加息将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%，各借贷利率均不同程度的大幅抬升。10年期美国国债收益率一度升至4.3%附近；美国投资级债券收益率飙升至6.35%，为三年以来最高水平；垃圾债收益率则一度触及9.35 %，接近新冠疫情危机期间高点。明年美联储大概率在年初停止加息，能否在年内降息仍有不确定性，但整体来看企业利息成本将受益于联储紧缩政策的退潮。

能源成本方面，大宗商品价格(以CRB为例)自二季度高点持续回落，对企业利润率的压力逐步缓解，目前WTI和CRB大宗商品指数的同比均已转负。我们在《EPS衰退时的美股表现》中提到：PPI既会影响美国企业经营性收入，也会影响美国企业经营成本；当美国经济回落时，PPI高企对企业的盈利是负面影响(PPI最终需求和PPI商品分别对应了企业的收入和成本)。2000年和2008年两次衰退时期，标普500企业利润率分别下滑了1.63%和4.64%，这一次美国PPI水平高于2000年、低于2008年，预计标普500企业利润率的下滑幅度也介于两者之间。

第三是股票回购明显下滑后可能仍将持续低迷。

标普500回购从今年二季度的2257亿美元降至今年三季度的1960亿美元，占市值比例从二季度3%降至2.8%。由于联储大幅加息和经济下行，企业融资难度加大，现金流减少，使得部分企业减少了回购和派息。从企业融资利率(BBB级)来看，高利率带来的融资压力将持续到明年Q3，未来两个季度企业回购可能维持低迷。股票回购的行业分化将会加剧，盈利好的企业例如能源回购也更多，进而带来更高的EPS，估值的分化效应将会继续。

根据FactSet，目前市场对明年标普500的EPS增速一致预期为5.5%。由于预测衰退最准确的指标10年期与3个月美债已然发生倒挂，明年美国经济大概率出现衰退(但未必是深度衰退)。只要美联储能够在一季度停止加息，避免倒挂进一步加深，较扎实的企业和居民基本面可以避免经济陷入深度衰退。(详见《别慌！这次只是浅衰退》)

历史上看，加息周期中美股EPS增速顶部到底部平均需要23.2个月，本轮美股EPS增速顶已经在22年1月出现，这意味着EPS增速底部大约出现在23年下半年。历史上看，当美国经济陷入深度衰退时，标普500的EPS增速平均为-27%；而当经济只是放缓时，标普500的EPS增速仍高于0.这一次预计2023年美国经济只是“浅衰退”，介于“深度衰退”和“放缓”这两种场景之间，预计明年美股EPS增速的底部在-15%~-5%之间。

具体到销售收入、利润率和回购三个方面，我们预测，明年美国企业收入增速将有小幅正增长2%(与名义GDP匹配)，企业利润率继续回落至11.8%(薪资、利率、能源等成本依然较高)，企业回购减弱继续拖累，预计2023年EPS增速或降至-5%，即落在区间上沿。虽然明年美股业绩不会出现深度衰退，但仍较当前市场预期的5.5%有较大下行空间。

历史上看，本次业绩衰退幅度类似于2016年。2015年底，市场普遍担忧美联储即将开启的加息周期，但联储仅在2016年12月进行了一次25个基点的加息，而非3次。美股EPS增速的底部-6%在2016年3月出现，美股则提前一个月触底，标普500全年涨幅达9.4%，其中估值涨幅7.5%。

目前美股短期仍不具有配置价值。当前标普500 TTM PE为19倍，到今年末假设股权风险溢价(ERP)升至9月末高点2.3%，10年美债利率~3.6%，标普500的合理估值为~16.9倍，隐含点位较当前位置低10.8%。美股拐点仍需等待联储确认加息终点(终端利率)，鉴于明年经济大概率不会深度衰退，业绩小幅回落，美股也没有显著下跌风险，但上行空间由联储降息幅度决定。假设2023年联储不降息，美债到明年底在2.8%左右(计入2024年降息预期)，股权风险溢价维持2.4%，则标普500明年底点位仍比当前低3.8%左右。

（文章来源：天风证券）