今日视点：浙商证券孙建：拥抱新周期

嘉宾介绍：孙建，北京大学医学博士，2次获得新财富生物医药行业前三名，2021年新财富入围、2022年金麒麟及Wind最佳分析师上榜、2021上证报最佳分析师第三名、2021年21世纪金牌分析师评选金牌斗牛士、2020年投研社最受欢迎医药分析师。对于医药外包、特色原料药诊断、血制品、疫苗等产业链的投资机会具有深刻理解。

(资料图片仅供参考)

今年的重要的行情表现也比较好，在窗口期特别是在季报之后，投资者也在不断思考下一条主线到底在哪里。那么，该如何看待当前的医药板块？中药板块业绩增长的持续性如何，景气度将出现怎样的变化？

浙商证券孙建表示，年初以来医药板块部分赛道估值所有扩张，但整体行情分化，估值依然处在较低的位置。此前，中药行业经历了比较大的产业出清周期，当下处在新的复苏周期刚开始的位置，从景气度、业绩弹性和业绩持续性来看，中药板块迎来了业绩释放窗口期。无论是成长加速或是成长波动的细分领域，创新增量才是医药板块可持续增长的重要支撑。在新的量增周期下，未来2—3年中药板块的增长趋势会非常强，看好细分领域中的中药化学制剂，有创新增量以及医药流通领域的加成。

以下为文字精华：

1、浙商证券孙建：医药迎来业绩释放窗口期

提问：医药板块业绩增长的持续性如何？

孙建：从板块角度来讲，目前板块估值依然处在比较低的位置，从2021年7月以来，板块整体估值一直处在调整区间，从今年上半年的情况来看，医药板块在很多细分方向上的轮动次数较多，但板块整体估值依然较低，板块行情是分化行情。

今年年初以来，在化学制剂、中药以及耗材等方向上的估值都是扩张的，同时CXO血制品疫苗和医疗设备方向都出现了估值收缩的情况，但从行情复盘上来看是分化行情。

从基本面角度去研究，一定会想到医药诊疗复苏可能是医药行业里主导基本面表现的重要变量。在去年我们的年度策略中，曾经特别提到拥抱新周期，其核心观点就是政策过去3—4年变化，例如中药传承创新、医疗耗材、集采政策等，在政策的综合影响下，不同产业的周期节奏不同，所处阶段也不同。

在梳理医药行业年报和一季报之后，我们发现医药行业中无论是中药制剂、医药流通等细分领域，在过去都经历了一波产业周期的出清，现在已经进入业绩持续性更好的窗口期，我们当时引入了运营效率指标，这使得包括非医药基金经理都可以很容易去理解这些变量。中药化药、医药流通等细分领域在过去7—8年的变化同频于产业政策的变化，过去几年业绩增长都相对一般。

从财务表现上看，这几个板块都是医药板块里面资本开支强度持续下降的细分领域。医药行业内除生命科研主要服务于医院、药店主要靠租赁业务以及其他依靠流动资产驱动的领域外，其他大部分细分领域称为医药制造业。

从2022年的数据来看，横向比较十几个医药细分领域的资本开支强度，结果表明资本开支强度绝对值最低的前三个细分领域依旧是医药化学、医药流通、医药制造。

从基本面的角度来看，在这些领域中企业如果不倾向于比较高强度的资本开支，就代表着前几年的基本面相对一般，企业微观层面不倾向于在当前阶段激进的扩产，如果资本开支强度持续下降，产业的景气周期就很难到来，投资角度来看可能也不会特别好。

运营效率指标能很好的解释板块未来的景气度、业绩弹性和业绩持续性，我们用经营效率指标来反映这三个特性，说明其不仅仅历史上同频率政策的影响已经出清了，同时也迎来了更好的业绩释放窗口期。

2、浙商证券孙建：创新的破局

提问：医药板块业绩可持续增长的支撑是什么？

孙建：在诊疗复苏的大环境下，中药、化药和流通的细分领域，迎来了业绩弹性以及持续性更好的窗口期。根据年报和一季报数据，可以将其细分领域分为成长加速和成长波动两种类型。

首先，根据去年四季度数据，成长加速的细分领域，除了因为疫情相关的医用产品带来的增量外，还有资本开支强度下降，中药注射剂以及口服产品审批的放开，使得创新产品有不小的增长。

创新药产品进入临床后期，甚至商业化阶段后，增长曲线是非常陡的，这点从一季报体现得非常明显，医疗设备除贴息贷款政策之外，国产替代加速使得创新产品得到了快速增长。

在去年疫情的情况下，设备与耗材理论上都会出现销售费用下降，因为在这过程中许多销售推广活动无法进行，所以由线下模式改成线上模式或者以科室会的方式小范围举行。

从选股角度看，去年销售费用明显增加或者是维持较高费用的公司往往代表了两点，第一就是有新产品获批，不得不在疫情之下做较多的销售推广工作。第二渠道管控能力非常强，在疫情之下依然需要引入新服务商或者经销商来完成增长，这是成长加速的细分领域里的特别变化。

在资本开支降低情况下，增量产品带动的成长波动，例如，在CXO、血制品、疫苗、医疗耗材和原料等细分领域，其共同特点是资本开支处在相对高位，这正好与之前的细分领域相反，同时考虑到短窗口期的需求同质化严重，因此呈现出成长波动。随着这些领域中创新产品逐步进入兑现阶段，无论是原料制剂的贡献，还是新服务平台的产能利用率提升，抑或是疫苗里新的常规产品放量，都是在经历窗口期之后，消化当前较高资本开支的重要变量。

无论是成长加速或是成长波动的细分领域，创新增量才是医药板块可持续增长的重要支撑。从大维度上来看，无论是集采药品审批、医疗器械采购审批以及国产化替代的鼓励性政策出台，都说明创新产品将会迎来越来越好的兑现窗口期，因此创新不仅仅的是产业增长驱动逻辑或者驱动结构的变化，更多的是创新产品。

从板块展望来看，诊疗复苏是大环境下的产业周期变动，是寻找阿尔法的重要变量，这也是我们在医疗板块的核心观点。细分领域中我们比较看好的是中药、化学制剂，特别是化学制剂里有创新增量以及流通领域。

市场上对医药流通的理解与物流产业类似，大多数投资者不太了解板块到底在发生什么变化，往往是医药板块行情贬值到最后，投资者才会考虑到估值低的板块，但随着集采的推进，特别对医院端要求比较好的回款政策，对流通环节的负债率或杠杆率降低起到了比较大的作用。

3、浙商证券孙建：中药度过产业出清周期

提问：中药公司业绩变化较大的原因是什么？

孙建：2020年—2022年，大部分投资者觉得中药公司主要受益于疫情相关的产品带来的需求端变化，同时很多中药公司的产品线对比过去5—10年并未发生较大变化，为什么现在公司业绩变化会这么大？

我觉得这与投资者在2021年前对中药板块的关注较少有关，当下投资者关心疫情需求相关的产品并且寻找边际增量。

从政策方面来看，相比5年前的基药目录调整，如今基药目录的调整依旧在积极持续的推进中。

从企业层面来看，企业更加关注营销改革，如果企业的新产品没有增长的持续性，未来的结果就不好预判。

与市场认知差异较大的点在于，我们坚定的认为中药已经进入新的复苏阶段，包括最近中药专题报告提出的新生的概念，也把中药当成当下市场预期分歧较大的细分领域。

其实出现分歧的核心原因在于投资者过度使用显微镜视角看待中药板块，从而忽略了长周期的产业趋势和节奏，我们希望投资者能用长周期的视角来看看待这个产业，因为早在5—10年以前，中药板块一直占据着医药板块市值的半壁江山。

随着2018—2019年CXO相关的大市值企业上市，以及新兴领域的崛起，再加上中药板块本身业绩表现一般，因此投资者对于中药板块的关注度就相对降低了，在2019年之后对于这个板块的研究相对变少，也就没有了长周期视角。

我们对于过去10—15年中药板块的情况做了复盘，并且整理出了新的框架，也就是运营效率提升等于新复苏周期。

强调运营效率提升的主要原因在于，其背后所反映的就是2018—2019年后医药产业影响比较大的政策变化后，对很多企业无论是产品立项、研发、销售环节、渠道管控都带来了比较大的挑战，单纯的利润表跟踪，很难让把握比较好的产业周期结构，因此我们引入了运营效率指标来关注新的复苏周期。

从基本面角度来看，投资者如果在2013年—2014年之前投资过中药的话，就知道当时中药作为独家品种其定价能力比较强，其中部分中药公司还有大的注射剂的大单品，特别是产业发展的特殊阶段，例如2013年—2015年窗口期，抗生素限制使用，清热解毒类的注射剂就充当了替代和弥补的角色，在这个时期，中药品种的表现非常好。

随着2015年—2016年之后，随着招标的二次议价、药占比考核、临床规范化用药等一系列政策的推进过程中，造成了很多熟悉的重要品种出现了缩量。

中药产业已经经历了比较大的出清周期，从2011年—2018年间，中药产业公司的应收账款和周转率基本上都处在下降的区间，已经经历过比较大的出清周期。

从产品端可以看到，在2011年以前，医院端中药的大品种前二十名，其中十六个都是中药注射剂，但是现在中药注射剂在前五中几乎都没有了，前二十里有十几个都是口服产品。

这种产品的结构变化也验证了刚才所说的产业出清周期，当下处在新的复苏周期刚开始的位置，去年三季报已经看到部分公司的业绩表现不错，这也验证了我们去年11月份提到的新复苏周期已经开始的观点，此外中药还是板块资本开支强度目前最低的细分领域之一。

4、浙商证券孙建：中药进入新的量增周期

提问：如何从增长可持续的角度来看待中药板块的出清？

孙建：2023年开始中药板块进入快速增长以及超额优势持续体现的周期，前面的报告中提到的新复苏，在此之前中药板块已经经历了较长的出清周期。怎么出清？与量价又有什么关系呢？对此，我们提出来新的量增周期。

量增周期的判断前提是运营效率改善，其次中药创新、药国企改革、基药目录以及营销改革都是在自下而上跟踪时的边际变化。

中药出清不是投资者熟悉的价格周期，而是量的出清周期，我们之前的报告里边专门复盘了医药产品端中成药和中药饮片两个细分领域的PPI数据，在2018年价格政策推进过程中，中成药跟中药饮片这两个细分领域的PPI都是持续向上，因此中药板块的出清方式只有通过量的方式出清。

如果复盘中药的发展历史可以了解到，在医保给予了比较大支持力度的情况下，2000年—2005年医药或中药板块是以中药注射剂为主导的，无论是在肿瘤、心脑血管疾病或清热解毒等领域都有30%的增长。即便2006年—2013年医药板块出现了一系列不良事件，但是中药品种作为定价能力非常强的品类，在抗生素限制使用的背景下，中药依然有不错的表现。

但是，在2014年以后，随着控费力度的加大、审批端放慢，即使到2019年，全国获批的中药新药依旧非常少，这也就是在存量的品种使用上受限制。

同时在增量品种获批较少的背景下，中药行业进入了增长疲软的阶段，这个过程中，药占比的考核在2017年要求要降到30%，2018年要求降到30%以下，这就对很多中药独家品种，特别是注射剂品种带来了较大影响。

同时在2017年2月份的医保目录中，几乎所有的中药注射剂都加上了三角标志，这就意味着监管机构基于中药注射剂使用后不良反应比较多或存在滥用的情况做出了限制，因此中药注射剂只有二级以上医院才能使用，这直接导致了中药注射剂的量出现了极大萎缩。

在出清过程中，企业出现财务数据较大变化主要原因出现在微观层面，企业首先考虑到的是财务、增长质量、回款、激励以及销售人员的销售体系调整，然后积极寻找新品种的推广，这也是大部分中药公司经历过的时期。

当下如果去复盘当年的报表会发现，中药板块接近80家公司60%都出现了2018年之后运营效率持续提升的趋势，在这个趋势下，如果公司的产品结构、渠道结构没有重大变化，结果运营效率持续提升是不正常的现象。

从2018年后到现在五年的时间，中药公司运营效率已经提升45%，所以这个阶段反而逐步进入了业绩释放的窗口期，特别是在19年之后，中药的鼓励性政策持续出台，2020年之后每年获批的中药新药产品开始两位数增长，再加上今年可能基药目录会进行调整，这对于中药板块未来的放量都是比较大的驱动，这就是中药前几年出清的基本面原因，以注射剂为主的品类在量的角度得到较大出清，因此也造成了财务数据的变化。

在产业正常的情况下，产业应该是集中度提升，但从产业数据看营收、存货等运营效率指标依旧处在下降区间。

二级市场代表的是一批相对优质的公司，渠道结构调整速度相对较快，中药里边无论是OTC或处方药，前几年都出现了渠道运营效率变高的情况，包括其营销改革都取得了比较大的进展。

许多中药公司上市已经十几年了，十年前就已经有许多公司在做营销改革，经过十几年的营销改革，这些公司改革得相对彻底，负债率也低，营收控制得很好，这是因为背后的营销得到了出清。

中药集采今年才开始，在此之前中药营销调整是被大家忽略的，从去年四季度甚至今年一季度来看，许多公司处在运营效率提升的窗口，这也为未来业绩释放奠定了比较扎实的基础。

如果从增长可持续的角度来看待中药板块的出清，可以从三个变量来看。

第一，审批端的价值，这几年中药出了鼓励性政策，特别是今年7月中药注册专门规定开始实施，这也为后续中药品种的加速获批奠定了较好的政策端基础。

第二，量增，也就是新的基药目录调整。基药目录的调整特别提到中西药与中西医并重的思路，所以我觉得这次重要品种进入基药目录的比例会大幅增加，为往后进院环节奠定较好的基础。

第三，其实量增的铺垫，就是中医院等医疗机构占比提升。过去十几年，中医院在医疗机构中的比例是下降的，所以中医医疗机构占比的提高，也为中药放量奠定了重要基础。

这就是我们推荐中药板块最基础的逻辑，我相信可以解决大家对于未来中药板块增长的担心，从结论上说，我们觉得未来2—3年中药板块的增长趋势是非常强的，不仅仅是当下疫情带来的短期增量。